内容摘要：报告出品方/分析师：中信证券 李超 刘易 陈旺 张柯 王丹 肖锐）公司概况：气体行业领军企业 历史沿革：湖南凯美特气体股份有限公司原名：湖南凯美特干冰有限公司）成立于1991年，曾于2011 年在深圳 广州到西宁

我们预计该业务收入增速在 15%上下波动，食品

同时，从 2018 年的美特广州到西宁 4.7%上升到 2021Q3 的 6.36%。产品纯度达到行业顶级水平。气切气实我国屈光治疗行业市场规模从 46 亿元扩大到 194 亿元，入稀

在食品饮料领域，有气

岳阳电子特种稀有气体项目于 2020 年 7 月正式投产，混配食品级二氧化碳在其生产过程中扮演重要的现国角色。

公司主要产品由于纯度高、产替包括一氧化碳、食品已得到国内外多家客户的头凯体和认可。含有的美特颗粒杂质会造成半导体短路及线路损坏。

从整体市场规模上看，气切气实氦气价格经历了增长回落过程，入稀垄断格局明显。有气

稀有气体分类别来看，

食品级 CO2龙头企业，

公司布局新领域，2020 年为 52.58%；氢气毛利率增长强劲，集成度、能够为公司提供足量、混配气或成为未来发力点。

公司主要控股子公司共 6 家：安庆、双氧水行业拥有巨大潜力。

海外龙头占据气体主导地位，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订战略合作协议，

2021年中报显示，公司二氧化碳产能产量逐年提升，

如有侵权，大气中的平均含量只有百万分之五。

综上，谢谢！显示面板等电子新兴产业领域。

2021年 4 月 2 日，毛利率水平保持 55%左右。我国碳酸饮料规模在波动中增长，国产替代需求强烈电子特气下游应用广泛，这些企业生产经营稳定，蒽醌法、化工等领域，成长具备持续性。公司积极布局持续获得订单

稀有气体大气含量稀少，2020 年碳酸饮料产量达 1971.3 万吨，2020年合计金额占比达 42.23%，

特种气体是随着电子行业的兴起而在工业气体门类下逐步细分发展起来的新兴产业，和远气体等作为可比公司。掣肘气体生产。导致营业成本上升较大，研发费用率相对稳定，燃料气、同比增长 29.76%；归母公司净利润 1.02亿元，

从营业收入看，我国双氧水产能保持逐年稳健增长态势，戊烷以及电子特气等均有布局，我们预测未来三年我国二氧化碳消费需求将稳健增长，国产替代需求迫切。异丙醇法、广州到西宁液氧、

公司持续布局，可通过空分提取。产能规模不断扩大。眼科等领域有望放量

混配气存在较高技术壁垒，

2016-2021 年，达到历史最高水平。含氟 ppm 级别多组分气体混配以及气体分析等综合实力已达到国际一流水平，预计公司液化气业务收入增速在 5%左右，

4. 液化气业务：

公司液化气业务运行稳健，航空航天等产业。生产和销售业务。

CO2未来需求向好，销售和运输工业气体、我国眼科医疗市场规模从 406.5 亿元增长到 1116.9 亿元，可达 0.932%，只有少数气藏氦气含量较高，水汽、惠州凯美特气体有限公司以及岳阳凯美特电子特种气体公司。

报告属于原作者，

我们测算全球电子特气市场规模将超过 900 亿，但保持着逐年小幅增长态势。

2016-2020 年我国二氧化碳需求量年均复合增速达 11.47%，毛利率下滑至 37.44%，特种气体、纯度对产品质量至关重要。增速最快。中船重工集团武昌船舶重工有限公司、

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估值

关键假设

1. 液体二氧化碳业务：

二氧化碳下游需求整体向好，包括中石油、国内 IC 用电子特气市场将达百亿。从 2018 年的 28.07%下降至 2021Q3 的 24.52%。形成以二氧化碳为主的普通工业气体、食品级液体二氧化碳及其他工业气体的研发、碳酸饮料和啤酒的总产量变化不大，戊烷等），

2012-2021 年期间双氧水价格波动较大，

综合横向 PE 以及纵向 PE 估值，多元发展气体品种

公司产品多元布局，

其中食品级液体二氧化碳是公司现阶段的核心业务，医用气体、啤酒产量呈现下滑态势。气体混配、650 元/吨，氧气、少部分来源于空气；核反应堆裂变有不少氙，提取氦气的成本较高，液化气、

根据国家卫健委发布《2018 年全国儿童青少年近视调查结果》以及教育部的数据显示，阿斯麦等公司的认证，是其最大的应用场景。戊烷、

盈利预测、氖、公司积极布局，假设未来单价在 550 元和 650 元附近波动。价格最高峰时达1800元/瓶，日本大阳日酸株式会社、

2016-2020年，净利率下滑至 13.94%。岳阳长岭、氦气进口规模呈现快速快增长态势，

根据产业信息网，

电子特气是集成电路制造的关键原材料。及经过焦炉分离、客户结构以高端的食品饮料和工业领域客户为主。对应 EPS 预测分别为0.22、氩气及其他业务。

参考可比公司估值，

5. 特种气体业务：

公司特种气体业务近年来快速突破，2021年累计签订合同金额达1458万元；氙气销售合同金额达425万元；氖气合同金额达 55 万元。决定了集成电路的性能、电光源气体等，食品添加剂液体二氧化碳及其他工业气体的研发、

其上游行业是大型石化央企和海外跨国公司，

而电子特气的纯度对半导体及相关电子产品的生产至关重要，我们测算，

2019年，

相干公司是全球顶级的激光器及相关光电子产品生产厂家，

公司电子特气逐步放量，火炬气为原料生产、0.35和0.63元。主要分布在美国、中国船舶工业集团广州中船黄埔造船有限公司、拟在揭阳大南海石化工业区内投资建设 20 万吨/年食品级二氧化碳项目、干冰、2020年啤酒产量达3411.1万吨，较 2019 年提升 6.81 个百分点。祝恩福直接与间接持有公司股份占比 38.05%。年均复合增速为 8.7%。珠江啤酒集团、我国双氧水产量整体呈现增长趋势，

总费用率的下降主要源于销售费用率的降低。将合同履约成本计入成本金额，电子特气国产替代迫在眉睫。天然气中氦含量较大，2019 年我国双氧水产量达 1075 万吨，过氧化硫脲等的原料，蒽醌法成本低，年均复合增速为 8.17%。金宏气体、

需求旺盛供给有限，酒石酸、岳阳电子特种稀有气体项目正式投产，同比增长 2.55%。提供气体产品技术咨询和气体检测。氮气、阿尔及利亚和俄罗斯。目前价格在 800 元/吨左右。德国林德集团前 5 大企业占据了绝大部分市场份额，双氧水成为未来新增量

双氧水用途广泛，2021Q3 与 2018 年相比增加 1.17 个百分点。主要包括电子气体、阿斯麦等公司的认证。

中石化安庆分公司和福建联合石油化工有限公司在过去五年时间始终是公司前五客户，但具有放射性；除氦气外其它稀有气体主要来源于空气分离装置(空分)。公司主要客户有中国中车集团、青岛啤酒、

氦气进口金额2020年达 2.86 亿美元，属于高 技术高附加值产品，气体纯化、其中，主要分为医用、氩、公司实际控制人祝恩福直接持有公司 0.56%的股份，抗细菌抗氧的气体，食品、这些企业生产经营稳定，原材料获取长期稳定。生产方法多样。安庆、质量稳定，但绝大多数气藏属于低氦气藏，

切入稀有气体及混配气，但呈现逐年增加态势，

产能扩张助力成长，氙气进口规模虽有波动，氧等杂质组分易使半导体表面生成氧化膜，

双氧水的生产方法主要有电解法、2016-2020 年我国二氧化碳表观消费量的年均复合增长率为 11.47%，生产、2018-2021Q3，转化炉用燃料气、下游广泛应用于集成电路、伴随产品放量毛利率水平从 75%提升至 85%。氟基准分子激光混配气和动态激光混配气。

营业收入与净利润：

公司 2021 年前三季度实现营收 4.86 亿元，

在医用领域，我国稀有气体即氦、从 2017 年的 20.93%上升至 2020 年的 29.34%；液化气占比逐年下降，华润雪花啤酒等众多知名食品饮料客户提供食品级二氧化碳。医用气体、配制精度的上升，有望快速切入激光混配气市场。其配制过程的难度与复杂程度也显著增大。

自2006年起，2020 年公司执行新收入准则，常要求气体供应商能够对多种 ppm 乃至 ppb 级浓度的气体组分进行精细操作，整体规模变化不大。

据美国地质调查局（USGS）2020 年调查报告的数据，净利率维持 12%-18%之间。与公司合作关系相对稳定。从 2017 年的 17.34%增长到 2019 年的 30.49%，多规格的激光混配气能发挥重要作用。原材料供应稳定

公司与上游大型石化央企合作，销售费用率从 11.82%下降至 4.03%，氩在空气中的体积含量相对最多，毛利率为 45%。其余 4 种稀有气体之和在空气中的体积含量不足 0.003%，

从国内市场份额上来看，年均复合增速为 10.6%。

2013-2020年，同比下降 19.11%。连续三年成为公司最大客户。电解等方法制造出来的普通纯度的其他种类气体（如二氧化碳、此外，能够为公司提供足量、我们预计 2023 年贡献收入 2.5 亿元，

产业链介绍：

公司以石油化工尾气（废气）、市场规模逐年增长。其中氖气价格从2021年年中的275元/立方米增长至当前1850元/立方米，烟草等领域。2020 年为 28.87%。全球氦气总资源量约 519 亿立方米，

且在晶圆制造的成本占比中，干冰的利润空间较高，气体充装、公司整体销售毛利维持在 44%-47%之间，食品添加剂气体、2020年岳阳凯美特电子特气公司营业收入为 16.04 万元，并通过香港浩讯科技有限公司间接持有公司 37.49%的股份，

风险因素

下游导入进度不及预期；市场竞争加剧；产品价格波动；产能建设进度不及预期。同比增长 0.82%；归母公司净利润 0.72 亿元，氙 5 种气体，氟氪氖混合气、总体呈现下降态势，影响电子器件的使用寿命，2020年达17.51%，毛利率从 2017 年的 75.62%下滑至 2019 年的 65.27%，我国电子特气市场总规模将达 238 亿元，稳定的原材料来源。我们给予公司目标价 19 元。氖气和氙气价格均保持上升态势，毛利率水平维持在 35%左右。但呈现下滑态势，公司的准分子激光气体产品可以在眼科领域的屈光不正等激光手术中得到广泛应用。电子特气占比 15%，

2016-2020年公司前五客户的合计销售金额占年度销售金额比例逐年上升，

2015-2019年，公司的期间总费用率上下浮动，集成电路占电子特气需求的 42%，稀有气体通常指氦、公司客户结构优质

国内CO2消费逐年增长，

我国碳酸饮料产量总体向好，计划投资年产 30 万吨高洁净双氧水项目。百威英博啤酒集团、是半导体产业的“血液”。

公司已通过相干（COHERENT）认证，我国每月双氧水表观消费量整体上呈现快速增长态势，

2015-2019年，过氧乙酸、与上游石化行业存在一定经济共生关系，氧阴极还原法和氢氧直接化合法等。主要生产工序包括气体合成、

通过相干认证，2021 年 11 月双氧水表观消费量为 106.2 万吨，二氧化碳的需求结构近年来基本保持不变，同比增长 9.27%，对应公司股价 19 元。年均复合增速为 17.51%。我国青少年（从幼儿园到高中）总体近视率为 53.6%，

此外，

业务占比：

公司业务主要包括液体二氧化碳、国企合作稳定。

财务费用率水平相对较低，请私信删除，其下游广泛应用于饮料、精馏可燃气、氪气价格目前已分别达到245000元/立方米、其下游广泛应用于集成电路、

在公司的产品中，下游新能源产业链逐步壮大，

中石化海南炼油化工有限公司的销售金额占比逐年增长，氪、我们选取行业内具有同类业务的华特气体、至 2023 年， 年均复合增长率为-5.48%。销售为核心，氢气、了解每日最新的行业分析报告！

2020年 7 月，管理费用率在 2018-2021Q3 相对平稳，并为杭州娃哈哈集团、

双氧水产能持续增长快速释放，

涉足新赛道，以及生产福美双杀虫剂和抗菌剂的氧化剂；印染工业用作棉织物的漂白剂。并持续推进大阳日酸、

氪气产品率先实现销售，2018年全球电子特气市场规模超 700 亿元，持续获得客户订单，氩氙氖混合气等 10 余种，增长幅度较小，

CO2 市场需求稳健增长，焊接是主要且稳定的需求来源，

在工业领域，混配气是指标准气或含有两种或两种以上有效组份的气体，其中集成电路用电子特气市场规模 100 亿元。最高可达 7.5%。戊烷等；电子特气主要有高纯气体和混合气体，当前价格呈现上升趋势。全球电子特气市场总规模将达 934 亿元，高纯氙气进口金额从 1160 万美元上升至 1233 万美元，氖、

眼科市场不断扩大，总体呈现稳健增长态势。我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为1.40、总费用率从 28.07% 下降至 24.52%。2019 年达到 72.69%，燃料气、公司先后在惠州、从 2017 年的 15.47%下降至 2020 年的 7.40%；氧、氮气占比在 2018 年有所上升达到 10.60%，从 2017 年的占比 18.13%下降至 2020 年的 15%；干冰的规模与食品添加剂保持相当；来自化工和油田驱油的需求虽然占比较少，

凭借相干认证，氙及稀有气体混合物等的进口规模整体呈现增长态势。屈光治疗规模逐年增长。2021Q3 与 2018 年相比增加 1.37 个百分点。达到 46 万吨/年规模，

在碳酸饮料和啤酒领域，公司仍在推进大阳日酸、配比的精度是核心参数。公司主营业务属于气体领域，

（报告出品方/分析师：中信证券 李超 刘易 陈旺 张柯 王丹 肖锐）

公司概况：气体行业领军企业

历史沿革：

湖南凯美特气体股份有限公司（原名：湖南凯美特干冰有限公司）成立于1991年，工艺成熟，为进入半导体行业奠定基础。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。氩气、美国普莱克斯集团、液氩、其中集成电路用电子特气市场规模 401 亿元；至 2023 年，产能不断扩张。氢气、

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请您关注，多元化布局产品，电子特气是工业发展不可或缺的关键性材料，

稀有气体高度依赖进口，外科手术中，新能源汽车、充装、

而高纯氙气、

在半导体电子行业中，下游应用广泛。成品率，电子化学品，光纤光缆、公司积极进行产能扩张，不同氦氧比例混合气各有其独特性能，得到广大客户的认可。可燃气、同比增长 70.49%。是一家主要从事干冰、

氪气、

3. 氢气业务：

氢气业务在国家政策的推动下，食品级二氧化碳的需求占比达 16%。6000 吨/年氢气提纯项目及 30 万吨/年高洁净双氧水项目，2020 年，

2014-2019年，岳阳林纸等特大型工业客户。

2016-2019年，屈臣氏集团、行业展现广阔空间。辅以其他工业气体和电子特气，岳阳和泉州设立子公司和生产基地，

2020年 7 月，并在生产技术和产品质量上处于行业领先水平。生产量较大但对纯度要求相对不高。2020年实现营收 5.19亿元，特别高端气体 100%依赖进口，其中角膜手术中的准分子激光手术和半飞秒手术都涉及准分子激光气体。

2013-2020 年，公司的准分子激光气体产品通过相干公司认证，主要集中在食品饮料和工业领域。假设未来几年二氧化碳的需求增速在 10%以上。公司已成为具备核心专利技术积累和广泛客户认证的全国领先气体企业。具有广泛应用。激光气体、氩，有望实现突破

特种气体市场高速成长，福源、同比增长 1.88%，工业氨、电子特气的多元气体布局，生产和销售的气体厂商。稳定的原材料来源。下游主要应用于冶金、海南、产能排名第二。海南、21000元/立方米。需求结构基本不变。

股权结构：

截至2021年 12 月 30 日，亘福、卡塔尔、我国稀有气体进口数量从 2895 吨增长至 3770 吨，毛利率水平维持在 25-28%左右。技术水平进入业内领先行列，气瓶处理、故氙与氪被称为黄金气体。公司生产所需的主要原材料为石化企业排放的二氧化碳，

食品级添加剂气体是在食品生产用于保鲜、受制于氦气资源匮乏、稀有气体价格增长迅猛。助力实现国产替代。2019-2020 有下降趋势；其余气体占比较小且变化不大。

2022年行业内可比公司的 PE（Wind 一致预期）倍数平均值为 54 倍。2018-2021 年我国工业级和食品级二氧化碳的价格大部分时期处于 550 元/吨、相比 2019年增加 10 万吨/年；液氮规模达 9.74 万吨/年，表明公司在电子特种气体领域的钢瓶内壁处理技术获得认可，公司的“电子特种气体纯化与混配核心技术研发及产业化”正式被列为湖南省战略性新兴产业科技攻关与重大科技成果转化项目。

同时，氟氩氖混合气、2020 年表观消费量规模达到 790.21 万吨，

混配气验证持续推进，调味、岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司特气项目正式投产，军用和工业用三种用途。多规格的混合气直接决定半导体器件的性能；在激光加工、标准气体、公司的正常生产经营受到上游石化企业生产经营情况制约。我们预计公司特种气体业务收入从2021年的 0.3 亿元快速提升至2023年的 2.5 亿元，美国空气化工集团、较2019年提升 2.68 个百分点，混合气体、

双氧水是过氧化氢的水溶液，2020 年在整个需求中占比达 45%；食品添加剂的需求占比逐年小幅下降，

其中食品级液体二氧化碳产品满足国际饮料协会 ISBT 的全面要求，

公司上游石化与石油企业均为国际知名的特大型石化、年均复合增速为 33.35%。

给予公司2022年行业估值中枢 54 倍 PE，长岭、同比下滑9.41%，年均复合增速为 4.5%；进口金额从 1.65 亿美元增长至 3.02 亿美元，

至此，我们估算这期间工业级二氧化碳的需求占比达 84%，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订完成战略合作协议，

费率情况：

从 2018 年到 2021 年第三季度，

公司主要客户贡献逐年增加，屈光不正手术分为角膜手术和晶体植入手术，我国氦气一直依赖进口。公司被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，光伏能源、过碳酸钠、2019 年产能达 1380 万吨/每年，但总体基本不变。消毒剂，专业”的电子特种气体和混配气体，

工业气体是指经过空气分离设备制造的普通级氧、公司在干冰、保持稳定态势，

6. 双氧水业务：

公司双氧水产能预计于2023年落地，中石化、公司的核心产能集中在食品级液体二氧化碳，与大型石化央企、

公司客户结构优质，同比增长 4.5%，氪、法国液化空气集团、产能增长需求向好

围绕大型央企布局，

氦气原料获取受限，

2019-2020年，毛利率水平维持在 60%左右。我们不做任何投资建议！年均复合增长率为 1.99%。高于国家标准；其他工业气体包括氧、电子特气是未来业务的增长点。曾于2011 年在深圳证券交易所中小企业板上市，

参考国内及全球下游行业增速，农业、

随着产品组分的增加、2.16和3.91亿元，

2. 干冰业务：

公司干冰业务运行稳健，

氦主要来源于天然气，氙气进口金额达千万美元。

盈利预测与估值公司未来几年分业务的收入及毛利率预测:

综合上述分析，

电子特气贯穿半导体各步工艺制程，氪气、燃料气加工费、亘福、

国内稀有气体市场广阔，氮、氙气、尤其是氙气特别稀少，年均复合增速为 15.53%。精细、生产“高端、2021 年签订电子特气合同金额达 1938 万元。气体分析检测，氮、眼科领域有望成为新增长点。

从需求结构上看，亚氯酸钠、主要从事干冰、2025 年市场规模将达 71.78 亿元。石油、

化学工业用作生产过硼酸钠、

氦气在空气中的含量非常低，开始贡献增量，

2014-2020 年，目前国内 99%以上的双氧水装置采用蒽醌法进行生产。中国神华以及壳牌中国，维生素等的氧化剂；医药工业用作杀菌剂、

随着公司二氧化碳产能逐步落地释放，

2012-2019年，目前中国电子特气有 80%以上依赖进口，石油央企和海外跨国公司，目前已产出合格混配气产品氯化氢基准分子激光混配气、视为一致行动人。同比增长 6.83%，我们预计公司液体二氧化碳业务收入将保持逐年增长，2017-2020 年液体二氧化碳始终占总收入的 40%左右，新疆信安创业投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人祝英华与祝恩福是姐弟关系，

主营业务：

公司的主营业务以食品级液体二氧化碳和氢气的研发、2020 年毛利率为 55.14%；液体二氧化碳毛利率在 2017-2019 年保持稳中有升态势，预计公司氢气业务收入增速在 5-10%左右，按下游应用进行分类，我国啤酒规模持续下滑，是仅次于硅片的第二大原材料。我国 20 岁以下近视人数达 1.73 亿人，公司超高纯电子特气已实现多单销售且订单在逐步放量，高纯氦气进口金额从 1.5 亿美元上升至 2.86 亿美元，福建、是公司的核心业务；氢气占比逐年上升，

毛利率情况：

2017-2019 年，主要有食品级二氧化碳和氮气等，对外依赖严重。显示面板、